Phần 1: Dấu hiệu trước khủng hoảng: Bong bóng bất động sản và bong bóng giá trên thị trường chứng khoán toàn cầu quá lớn

Bình luận Trà Nguyễn • 16:54, 02/02/20

Với sự xuất hiện bất thường của dịch bệnh, từ gia súc, gia cầm cho tới nCov, bong bóng tài sản, tín dụng, nợ xấu có nguy cơ phát nổ bắt đầu từ Trung Quốc lan rộng ra các nền kinh tế khác vốn bất ổn trên một đống nợ cao kỷ lục. Rất có thể một cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu lớn và khốc liệt đang cận kề…

Khủng hoảng tài chính – kinh tế dù lớn hay nhỏ luôn là ám ảnh của mọi nền kinh tế, mọi chính phủ. Lịch sử kinh tế học hiện đại cho thấy, theo một chu kỳ nhất định, bởi vô vàn các nguyên nhân khác nhau, khủng hoảng luôn xuất hiện đều đặn; cuộc khủng hoảng sau lớn hơn khủng hoảng trước ở quy mô, mức độ tác động và cái giá phải trả.

Trong 50 năm qua, thế giới chứng kiến xấp xỉ 40 sự kiện có tính chất khủng hoảng tài chính, khủng hoảng sau có xu hướng lớn hơn khủng hoảng trước đó ở phạm vi, quy mô ảnh hưởng, tác động và chi phí phải trả. Gần đây nhất, khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ Mỹ (2007-2008) đã lan rộng toàn cầu, hậu quả và tác động của nó còn tiếp diễn và khó lường. Mười năm sau khủng hoảng, khó khăn và các bất ổn tài chính tại hầu hết các nền kinh tế lớn không những chưa được khắc phục mà đã tích tụ đủ các dấu hiệu xảy ra một cuộc khủng hoảng mới. Với sự xuất hiện bất thường của dịch bệnh, từ gia súc, gia cầm cho tới Coronavirus, bong bóng tài sản, tín dụng, nợ xấu có nguy cơ phát nổ bắt đầu từ Trung Quốc. Rất có thể một cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu lớn và khốc liệt đang cận kề…

Các dấu hiệu trước khi xảy ra khủng hoảng đều đã xuất hiện khá lâu và ở mức cảnh báo rủi ro cao

Sau mỗi cuộc khủng hoảng, nguyên nhân của nó sẽ được đưa ra phân tích nhằm đề ra các giải pháp hạn chế tối đa phí tổn và phòng ngừa rủi ro trong tương lai. Dưới các góc nhìn khác nhau, các nguyên nhân khác nhau được thảo luận và nhận định. Song tựu chung lại, nguyên nhân của khủng hoảng (đặc biệt là 2 cuộc khủng hoảng lớn gần đây vào năm 1997 và 2007) đều xuất phát từ việc các chính phủ đã không kiểm soát được đường đi, quy mô và đích đến của dòng tiền. Cơ chế hoạt động của dòng tiền vốn ngày một phức tạp và khó kiểm soát do hội nhập kinh tế, do các công cụ tài chính (để điều khiển dòng tiền) phức tạp và đa dạng, do các định chế tài chính (trung gian phân bổ dòng tiền) ngày một lớn và khó kiểm soát. Kết quả là, dòng tiền thiếu kiểm soát bởi một cơ chế giám sát hiệu quả đã trở thành công cụ đầu cơ nhiều hơn là đầu tư và chảy vào những khu vực có rủi ro cao nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao trong ngắn hạn.

Về cơ bản, mỗi cuộc khủng hoảng trong quá khứ xảy ra ít nhất 1 trong 4 dấu hiệu dưới đây, những cuộc khủng hoảng lớn sẽ xuất hiện đầy đủ cả 4 dấu hiệu này: (i) bong bóng giá tài sản; (ii) quy mô nợ lớn và khả năng trả nợ suy giảm (bất cân đối tài chính); (iii) rủi ro nội tại trong khối tài sản đầu tư của các ngân hàng thương mại (NHTM) toàn cầu; (iv) can thiệp của chính phủ nhằm giải cứu ngân hàng, thanh khoản.

Cả 4 dấu hiệu đã tích tụ và ngày một lớn trong 5 năm qua. Bằng các công cụ cảnh báo sớm, nhiều nền kinh tế lớn đã nỗ lực khoanh vùng và giảm thiểu các rủi ro tài chính này.

Đáng lưu ý là, cả 4 dấu hiệu này tại Trung Quốc tích tụ ngày một lớn trước cuộc tấn công nghiêm trọng bởi Coronavirus nhưng lại bị che dấu, nằm ngoài mọi mô hình cảnh báo sớm của thế giới. Sự cộng hưởng của Coronavirus có thể khiến nền kinh tế này lâm vào khủng hoảng, vỡ nợ và mất khả năng thanh khoản, khả năng thanh toán. Việc này đã và đang tác động tiêu cực tới các nền kinh tế lân cận và tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu kế tiếp.

Dấu hiệu thứ nhất – dấu hiệu không thể thiếu trước mọi cuộc khủng hoảng: bong bóng giá tài sản như bất động sản, chứng khoán,…

Đây là dấu hiệu không thể thiếu của mọi cuộc khủng hoảng tài chính – kinh tế khu vực hay toàn cầu. Thông thường giá bất động sản (BĐS) tăng rất cao tạo bong bóng bởi bất động sản là loại tài sản vừa mang tính tích trữ vừa mang tính đầu cơ cao. Khi doanh nghiệp, cá nhân có thể tiếp cận với tín dụng giá rẻ quá mức, khu vực sản xuất thực sẽ không thể hấp thụ hết, dòng tiền - một phần lớn - sẽ bị chảy vào các loại tài sản mang tính đầu cơ cao và rủi ro cao như bất động sản, chứng khoán… Hiện tại, dấu hiệu này rất rõ nét tại Trung Quốc và tại các quỹ ETF toàn cầu.

Bong bóng bất động sản tại Trung Quốc: bong bóng bất động sản rất lớn biểu hiện ở giá bất động sản tăng cao hơn nhiều so với tốc độ tăng thu nhập bình quân của dân cư. Việc này tạo ra các dự án bất động sản xây xong không bán được; có tới 50 thành phố ma, và 64,5 triệu căn hộ không một bóng người rải rác khắp Trung Quốc.

Chỉ số giá bất động sản của Trung Quốc tăng mạnh qua các năm (nguồn: ceicdata.com)

Nguyên nhân khiến bong bóng bất động sản ngày một lớn tại Trung Quốc, không thể kìm hãm, có thể gây đổ vỡ ngân hàng hàng loạt là do:

Thứ nhất: Chính quyền trung ương cần kết quả tăng trưởng cao để duy trì ổn định trong nước; Chính quyền địa phương bị giao chỉ tiêu và chạy theo thành tích tăng trưởng GDP bất chấp hậu quả trong dài hạn để làm hài lòng chính quyền trung ương.

Theo Dinny McMahon, tác giả cuốn sách China’s Great Wall of Debt (tạm dịch: Trường thành nợ nần của Trung Quốc), cho rằng: sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, chính quyền các địa phương cố gắng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách đẩy mạnh xây dựng cơ sở hạ tầng và kích thích thị trường bất động sản. Chính vì điều này mà các công ty tư nhân, công ty nhà nước đua nhau rót tiền vào các dự án xây dựng có mục đích sử dụng thấp, gây lãng phí. Ngoài ra, việc xây dựng ồ ạt các khu đô thị còn đến từ tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư khi họ tin rằng thị trường bất động sản chỉ có tăng trưởng, đi lên.

Nhưng tại sao Trung Quốc không hướng tới một chiến lược tăng trưởng bền vững hơn thay vì bất chấp rủi ro để chạy theo kết quả tăng trưởng cao nhất toàn cầu? Thất bại về môi trường, mâu thuẫn xã hội tăng cao trong lòng xã hội Trung Quốc là mặt trái của chính sách theo đuổi thành tích tăng trưởng này. Nhìn vào lịch sử 70 năm cầm quyền của chính quyền đương nhiệm, các thất bại trong chính sách kinh tế kế hoạch hóa tập trung, "Đại nhảy vọt"... đã khiến chính quyền bị thôi thúc phải sử dụng các con số thuyết phục trong thời đại hội nhập để biện hộ cho tính chính danh của mình. Bởi vậy, trong báo cáo Revising U.S. Grand Strategy Toward China (tạm dịch: Điều chỉnh lại Đại chiến lược của Mỹ đối với Trung Quốc), Blackwill & Tellis (2015) khẳng định: “tăng trưởng cao GDP chính là căn cứ tồn tại hợp pháp của chính quyền Trung Quốc”.

Thứ hai: Quan trọng hơn, cách phân loại nợ xấu "có một không hai" của Trung Quốc khiến các NHTM, chính quyền trung ương và địa phương không thể để thị trường BĐS sụt giá hoặc đổ vỡ.

Theo số liệu thống kê, nợ xấu trong ngân hàng Trung Quốc hiện là 1,8%/ tổng dư nợ. Tuy nhiên, mức nợ xấu của Trung Quốc hiện không được tính theo chuẩn mực quốc tế bởi cách phân loại nợ đặc thù. Theo một công bố của HSBC năm 2016, cách phân loại nợ xấu của Trung Quốc như sau: Một, nợ xấu do chính ngân hàng thương mại tự xếp hạng dựa trên giá của tài sản đảm bảo. Ngay cả khi khách hàng đã hoàn toàn mất khả năng trả nợ cả lãi và gốc, thì NHTM vẫn xếp hạng khoản nợ đó là nợ tốt (nợ loại 1) - nếu NHTM này đánh giá giá trị của tài sản đảm bảo vẫn lớn hơn giá trị khoản vay của khách hàng tại ngân hàng đó. Hai, khi nợ xấu quá lớn, các NHTM nhỏ không thể “chịu đựng”, các khoản nợ xấu nhất được chứng khoán hóa và bán ra thị trường. Tuy nhiên, chỉ các NHTM lớn trong hệ thống mua lại những khoản nợ này (do chính phủ yêu cầu), và họ hạch toán vào khoản “đầu tư chứng khoán”. Về hình thức, nợ xấu biến mất trên sổ sách, nhưng thực tế, khối nợ ngày một lớn và không thể xử lý nằm nguyên trong hệ thống NHTM nước này.

Với cách phân loại này, NHTM cũng như chính quyền địa phương không thể để BĐS rớt giá hoặc đổ vỡ. Khi BĐS sụt giá, NHTM buộc phải chuyển rất nhiều nợ tốt thành nợ xấu, nợ quá hạn, không để nợ xấu phát sinh trong tương lai. Điều này giải thích tại sao ngay cả khi chính quyền trung ương siết chặt chính sách tiền tệ nhằm giảm nhiệt thị trường BĐS giai đoạn trước thương chiến, nhưng cũng dường như không tác động đáng kể tới thị trường này. Nguyên nhân bởi các ngân hàng ngầm, công cụ nợ thông qua hình thức đầu tư công - tư với chính quyền địa phương… đã khiến công cụ chính sách tiền tệ không còn hiệu quả.

Tuy nhiên, về lý thuyết, dòng tiền bơm vào các bong bóng tài sản không thể mãi dồi dào và sức chịu đựng của “bong bóng” tài sản là có giới hạn. Thực tế, kể từ khi thương chiến, Trung Quốc liên tục phải nới lỏng tiền tệ bằng nhiều công cụ khác nhau, trong đó đáng kể nhất là 7 lần giảm dự trữ bắt buộc của hệ thống ngân hàng thương mại từ trung ương đến địa phương. Mặc dù vậy, giá thị trường BĐS bắt đầu có xu hướng giảm trong 3 tháng gần đây, tăng trưởng GDP liên tục suy giảm dưới mức kỳ vọng - 6% trong năm 2019 vừa rồi, mức thấp nhất trong suốt 30 năm qua.

Với cơn bão Coronavirus, dù chống đỡ thị trường bằng hàng loạt mệnh lệnh hành chính thì việc vỡ bong bóng bất động sản tại Trung Quốc là khó tránh.

Không chỉ một mình Trung Quốc có bong bóng tài sản, trên thị trường chứng khoán toàn cầu, bong bóng quỹ ETFs đã trở nên ám ảnh: Các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) là các quỹ đầu tư được giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán. Hầu hết các quỹ ETF đã được tạo ra để tái tạo hiệu suất của các chỉ số thị trường, chẳng hạn như S&P 500... Tài sản của các quỹ ETF toàn cầu đã tăng từ 417 tỷ đô la Mỹ vào năm 2005 lên 5,02 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2019 (theo statista.com): gấp 12 lần về quy mô dòng tiền.

Theo các chuyên gia về đầu tư tài chính, do theo tăng trưởng nên chính sách tiền tệ bị mở rộng quá mức trong thời gian quá lâu, điều này khiến lãi suất không phản ánh rủi ro của thị trường. Lúc này, đầu tư thụ động khiến giá cổ phiếu bị méo mó. Thêm vào đó, việc đầu tư dựa vào chỉ số, mô hình, và bắt chước chiến lược của các quỹ ETFs, quỹ tương hỗ... đã khiến các nhà đầu tư quên mất việc phải phân tích thực trạng doanh nghiệp để tìm ra giá trị thực của tài sản mà mình muốn đầu tư.

Theo M. Burry, tình trạng này cực kỳ giống với bong bóng chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp có tài sản đảm bảo (CDO) trước Đại khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Khi đó, phân tích cơ bản giá trị thực của tài sản - chất lượng thực của CDO không được thực hiện. Khi đó dòng vốn đầu tư quá lớn vào tài sản này chỉ dựa trên các mô hình phân tích rủi ro đoạt giải Nobel mà đã được chứng minh là không còn đúng nữa.

Thực tế, cách đầu tư kiếm lời của ETFs được hỗ trợ bởi dòng vốn rẻ mạt mà không quan tâm tới chất lượng thực của cổ phiếu đã tạo ra bong bóng giá cổ phiếu và tài sản của các quỹ này, tạo điều kiện phát triển quá mức cho các thị trường chứng khoán trên thế giới trong năm qua.

Với sự xuất hiện của Coronavirus, hàng loạt các hãng toàn cầu lớn nhất bị thiệt hại kinh tế, rút khỏi Trung Quốc và giảm quy mô sản xuất do cầu tiêu dùng giảm. Điều này khiến các quỹ ETFs buộc phải tháo chạy sớm khỏi thị trường và khó lòng đảm bảo cuộc tháo chạy diễn ra từ từ, êm đẹp. Sự xuống dốc của các thị trường chứng khoán toàn cầu trong gần 1 tháng qua là dấu hiệu xấu đối với khối bong bóng tài sản này. Hiển nhiên, khi đổ vỡ, không chỉ các nhà đầu tư tư nhân chịu tác động, các định chế tài chính trung gian như ngân hàng, công ty tài chính, quỹ đầu tư cũng phải đối mặt với khối nợ xấu - hậu quả của dòng tín dụng quá rẻ và dễ dãi…

(Còn nữa)

Đón đọc Phần 2 với nội dung: Ba dấu hiệu còn lại của khủng hoảng kinh tế toàn cầu cũng đã xuất hiện và tích tụ rủi ro rất cao trước đại dịch Coronavirus...

Trà Nguyễn

TÀI LIỆU THAM KHẢO

  1. Ramírez, D.; D. Ceballos; K. Cortez and M. Rodríguez , Financial crisis: theory and practice, 2008.
  2. Blackwill & Tellis, Revising U.S. Grand Strategy Toward China (tạm dịch Điều chỉnh lại Đại chiến lược của Mỹ đối với Trung Quốc), 2015